Uma decisão do Tribunal de Justiça de São Paulo (TJSP) está sendo considerada por advogados como uma bússola para a compra e venda de ativos de empresas em recuperação judicial. Os desembargadores detalham a figura do “stalking horse” – oferta anterior ao leilão – e apontam as vantagens que podem ser oferecidas aos investidores nessa modalidade.

O “stalking horse” ou “cavalo de perseguição”, na tradução para o português, não está previsto na legislação brasileira. Foi importado do mercado americano e tem sido utilizado com cada vez mais frequência por empresas em recuperação.

Ganhou fama, aqui no Brasil, com a venda dos ativos móveis do Grupo Oi, em 2020, numa operação de mais de R$ 15 bilhões. Antes, esse mesmo modelo de venda já havia sido experimentado pelo Grupo Abengoa e pela Livraria Cultura.

Vem ganhando força desde então. UTC Participações e Renova Energia estão entre as empresas que utilizaram o “stalking horse” mais recentemente. Já o caso em discussão no TJSP envolve o Grupo Estre, um dos principais do setor de limpeza urbana e tratamento de resíduos sólidos.

A lei que regula os processos de recuperação judicial (nº 11.101, de 2005) exige que a venda de ativos ocorra por meio de processo competitivo – um leilão, por exemplo – para que não haja sucessão de passivo. Só nesse modelo o comprador não será responsabilizado, portanto, pelas dívidas do vendedor.

O “stalking horse” funciona como um pré-acordo. A empresa que quer vender o ativo busca um investidor no mercado antes de levá-lo a leilão. Esse investidor faz a avaliação do bem e apresenta uma oferta inicial, que servirá como preço-base para o certame.

Em troca, a vendedora pode oferecer vantagens a esse investidor. Pode definir, por exemplo, que ele terá preferência se um terceiro apresentar a mesma proposta em leilão ou, em caso de oferta maior, terá o direito de cobrir e concluir a venda.

É possível, além disso, fixar o que se chama de “break-up fee”. Serve para o caso de o investidor perder a oferta no leilão. Trata-se de um percentual a ser pago pelo vencedor para cobrir os custos que o primeiro proponente teve com a avaliação do ativo.

“Stalking horse é aquele que vai puxando a fila. É indicado para as situações em que a avaliação do ativo a ser vendido é muito específica e muito cara”, diz o juiz Daniel Carnio Costa.

Na venda dos ativos móveis da Oi, um consórcio formado pelas empresas Vivo, TIM e Claro assumiu a condição de “stalking horse”. Essas companhias apresentaram uma proposta inicial e teriam o direito de cobrir oferta de maior valor. Mas acabou não tendo concorrência. A operação foi concluída em R$ 15,922 bilhões.

Já no caso do Grupo Estre – em discussão no TJSP – foram vendidos oito aterros sanitários utilizando essa figura. A oferta foi feita por um consórcio formado pela Orizon, que também atua no setor, e a Jive, gestora de investimentos.

Nesse caso ocorreu o que se chama de “stalking horse” completo, prevendo as três vantagens ao investidor: break-up fee, preferência em caso de empate de oferta e o direito de cobrir propostas de valor maior.

A operação chegou aos desembargadores por meio de recurso apresentado por um dos credores do Grupo Estre, que também tinha interesse no ativo. Uma das principais alegações era de que as vantagens oferecidas ao consórcio estavam desproporcionais e excessivas, o que diminuiria – e muito – as chances de outros concorrentes.

A proposta inicial foi de R$ 600 milhões. O credor interessado em adquirir os ativos da Estre deu um lance maior, em leilão, no valor de R$ 752 milhões, mas o consórcio usou o seu direito de cobrir a oferta e concluiu a venda pela mesma quantia.

O julgamento ocorreu na 1ª Câmara Reservada de Direito Empresarial e teve decisão unânime. O acórdão, que está assinado pelo relator, desembargador Franco de Godoi, é considerado um marco pelo setor em razão do nível de detalhamento desse modelo de venda nas recuperações judiciais (processo nº 2230472-34.2021.8.26.0000).

Sobre a figura do “stalking horse”, por si só, afirma o relator, não há qualquer irregularidade. Pode ser utilizado nas alienações de bens de empresas em recuperação judicial.

“A estratégia de possuir um interessado com proposta vinculante, além de garantir a alienação do bem, permite que um preço-base, de interesse para a recuperanda e para a coletividade dos credores, seja fixado, o que pode não ocorrer em praceamentos tradicionais”, diz ele, acrescentando que o formato “atende o princípio do soerguimento da recuperanda”.

O desembargador destaca que, no caso em análise, envolvendo a Estre, a modalidade de venda estava prevista no plano de recuperação da empresa que foi aprovado em assembleia-geral de credores.

No acórdão, há menção específica sobre a fixação de “break-up fee”. “Ainda que se possa considerar o valor da ‘break-up fee’ um pouco acima dos padrões ordinários (6,5% do valor do lance), a fixação da verba neste patamar não constitui, per se, ilegalidade”, conclui o relator.

Representante do Grupo Estre, o advogado Mauro Faria, do Galdino & Coelho, considera o “stalking horse” importante para a empresa em recuperação judicial, que além de não ter o custo de avaliação do bem, terá a certeza de que será vendido – havendo ou não participantes no leilão -, e também para os credores, que terão mais segurança sobre a recuperação da companhia.

“É preciso gerar recursos para que a empresa fique de pé e cumpra o plano que está apresentando aos credores. Se fosse só um leilão sem proposta vinculante, qual certeza a vendedora teria de que o ativo seria vendido? Nenhuma ou quase nenhuma”, diz.

O advogado Marcelo Sacramone, sócio do escritório Sacramone, Orleans e Bragança, que atuou, no passado, como juiz da 2ª Vara de Falências e Recuperações de São Paulo, chama a atenção que a decisão do TJSP é a primeira que detalha minuciosamente os limites de aceitação do “stalking horse”.

“A questão que se discute nesses casos é a razoabilidade. Até que ponto os privilégios concedidos ao primeiro proponente não prejudicam o processo competitivo. Essa é a grande linha tênue a ser avaliada”, afirma.

Segundo Sacramone, esse modelo de venda tem utilização prática em processos grandes, que envolvem alienação de ativos complexa e relevante. “Se o ativo não precisa de nenhuma avaliação, não tem porque dar preferência.”

Fonte: Valor Econômico